Euroopan keskuspankki aloitti keväällä 2015 historiallisen rahapoliittisen kokeilun. Velkakirjojen osto-ohjelmaan on käytetty jo häkellyttävät 2 000 miljardia euroa. Millaista tulosta poikkeuksellinen rahapolitiikka on tuottanut?

Loppuvuodesta 2014 Euroopan taloustilanne näytti kummalliselta. Euroalueen talouskasvu oli nihkeää, työttömyys huikenteli 12 prosentissa ja inflaatio laski laskemistaan kohti nollaa.

Taloutta uhkasi deflaatio, vaikka Euroopan keskuspankki (EKP) oli laskenut ohjauskorkoa tasaisesti edellisen vuosikymmenen lopun finanssikriisistä asti. Ohjauskorko oli kutakuinkin nollassa, mutta silti talous ei elpynyt, kuten olisi voinut ajatella.


Euroopan keskuspankkiirit tarttuivat tuumasta toimeen.

”Tarttis tehrä jotain”, tuumasivat Euroopan keskuspankkiirit Suomen Pankin entisen pääjohtajan, Mauno Koiviston, hengessä. He myös tarttuivat tuumasta toimeen.

EKP aloitti maaliskuussa 2015 poikkeuksellisen velkakirjojen osto-ohjelman. Ohjelman puitteissa ostettiin yksityisen ja julkisen sektorin velkakirjoja – enimmäkseen jälkimmäisiä – 60 miljardilla eurolla kuukausittain.

Ohjelman oli aluksi määrä kestää puolisentoista vuotta. Yhteensä arvopapereita ostettaisiin yli 1 100 miljardilla eurolla. Sittemmin osto-ohjelmaa on jatkettu. Välillä ostot nousivat 80 miljardiin euroon kuukaudessa ja sitten niitä laskettiin takaisin 60 miljardiin.

Tämän vuoden lokakuussa EKP ilmoitti jatkavansa ohjelmaa ensi vuoden syyskuun loppuun saakka. Ostoja vähennetään ensi vuoden alusta 30 miljardiin kuukaudessa. Ohjelmaa jatketaan tarvittaessa vielä syyskuun jälkeenkin, kunnes EKP:n neuvosto katsoo inflaatiovauhdin palautuvan kestävästi tavoitteen mukaiseksi.

Tähän mennessä EKP on ostanut ohjelman puitteissa erilaisia velkakirjoja yhteensä jo reilusti yli 2 000 miljardin euron edestä. Ensi syksynä ylitetään jo 2 500 miljardin euron raja. Eli reilusti yli kaksi kertaa alkuperäisten kaavailujen mukainen määrä.

Suomen osalta osto-ohjelma on jyvitetty sen mukaan, kuinka suuri Suomen kansantalous on suhteessa euroalueen kansantalouteen. Tämän vuoden syyskuun loppuun mennessä suomalaisia julkisen sektorin velkakirjoja oli ostettu lähes 27 miljardilla eurolla, mikä on noin 1,5 prosenttia ohjelman kokonaisostoista. Suomen Pankki oli ostanut tuolloin Suomen valtion velkakirjoja hieman yli 23 miljardilla eurolla.

Summat ovat huomattavia. Esimerkiksi euroalueen maiden yhteenlaskettu BKT oli viime vuonna vähän yli 10 000 miljardia euroa. Suomen BKT taas oli viime vuonna 216 miljardia euroa.


Ensi syksynä EKP on ostanut arvopapereita jo yli 2 500 miljardilla eurolla.

EKP:n rahapoliittiset toimet ovat historiallisia. Rakkaalle lapselle onkin keksitty useita nimiä. Puhutaan rahapoliittisesta elvytyksestä, määrällisestä elvytyksestä, poikkeuksellisen kevyestä rahapolitiikasta tai vain poikkeuksellisista toimista.

Mikä tässä sitten on niin poikkeuksellista ja miksi tällaisiin toimiin ryhdyttiin? Kyse on siitä, miten keskuspankki pyrkii ohjaamaan taloudellista toimeliaisuutta rahapolitiikan keinoin.

Perinteisesti tämä on tapahtunut keskuspankin asettaman ohjauskoron kautta. Ohjauskorko on se korko, jolla keskuspankki lainaa rahaa pankeille. Tätä kautta se määrittelee rahan hinnan, eli vaikuttaa välillisesti markkinakorkoihin ja talouteen.

Matala korko lisää lainanottoa, kulutusta ja investointeja. Korkea korko taas hillitsee niitä. Esimerkiksi taantuman aikana keskuspankki voi alentaa korkoja ja elvyttää taloutta sitä kautta. Jos talous ylikuumenee, vauhtia voi hillitä nostamalla korkoja. Keskuspankki vaikuttaa talouteen ja sen kasvuun korkoa, eli rahan hintaa, muuttamalla.


Kun rahan hintaa ei voitu laskea, päätettiin vaikuttaa sen määrään.

Muutama vuosi sitten Euroopassa oltiin tultu tilanteeseen, jossa perinteinen rahapolitiikka ei ollut enää mahdollista. Oli turvauduttava poikkeuksellisiin toimiin.

”Vuonna 2014 lyhyet korot olivat nollassa”, kertoo Suomen Pankin rahapolitiikka- ja tutkimusosaston vanhempi neuvonantaja Tomi Kortela. ”Vaikka EKP ei ole säätänyt koroille mitään alarajaa, niin jonkinlainen pohja oli kuitenkin saavutettu.”

Kun rahan hintaa ei voitu enää laskea, päätettiin vaikuttaa sen määrään.

”Mittavilla arvopaperiostoilla pyritään laskemaan pitkiä korkoja yhä alemmas ja lisäämään rahan tarjontaa yli sen, mitä rahapolitiikan perinteisillä keinoilla olisi voitu saada aikaan”, Kortela sanoo.

Kun korot pysyvät pitkään alhaalla eivätkä talouden toimijat odota niiden juuri nousevan, alkavat investoinnit ja kulutuskysyntä kasvaa ja talous elpyä.

Poikkeuksellista tässä on juuri se, että keskuspankki keskittyy rahapolitiikassaan aiempaa enemmän taloudessa liikkuvan rahan määrään ja pitkiin korkoihin lyhyiden korkojen ja rahan hinnan sijasta.

Arvopaperiostojen avulla tehtävän rahan määrän lisäämisen keskeinen tavoite on inflaation kiihdyttäminen. Deflaation – eli hintojen jatkuvan alenemisen – pelko oli yksi syy siihen, miksi poikkeuksellisiin toimiin ylipäätänsä ryhdyttiin.

”EKP:n tehtävänä on pitää yllä hintavakautta”, Kortela sanoo. ”Tavoitteen mukaan inflaation pitäisi olla keskipitkällä aikavälillä alle kaksi prosenttia, mutta lähellä kahta prosenttia.”

Ajatus pikkuisen alle kahden prosentin pitkän aikavälin inflaatiotavoitteesta juontaa juurensa hintavakauden ideasta. Hintavakaus tarkoittaa tilannetta, jossa yleisen hintatason muutoksia ei tarvitse ottaa huomioon tehtäessä kulutus- ja investointipäätöksiä. Hintavakauden oloissa inflaatio on maltillista ja ennakoitavissa.

Sekä liian nopealla että liian hitaalla inflaatiolla on omat haittavaikutuksensa talouden kokonaisuuden kannalta. Parin prosentin inflaatio on jonkinlainen kompromissi näiden välillä.

EKP:n vajaan kahden prosentin inflaatiotavoitteen ideana on myös se, että talouden toimijat tietävät keskuspankin toimillaan pyrkivän tähän tavoitteeseen. Keskuspankki toimii siis aktiivisesti ostamalla arvopapereita mutta myös kertoo sekä ostoillaan että viestinnällään pitkän aikavälin tavoitteistaan, jotta niihin päästäisiin.

Ja sikäli kuin tavoitteisiin päästään, voidaan taas toteuttaa perinteistä rahapolitiikkaa ohjauskorkoja muuttamalla.


Miten historiallinen rahapoliittinen kokeilu on onnistunut?

Nyt Euroopassa on eletty poikkeuksellisen rahapolitiikan oloissa reilut kaksi ja puoli vuotta. Miten kokeilu on onnistunut?

”Ensinnäkin rahoitusolot ovat keventyneet. Pitkän aikavälin korot ja niiden kasvuun liittyvät odotukset ovat laskeneet selvästi”, Suomen Pankin Tomi Kortela toteaa. ”Euroalueen talous on lähtenyt kasvuun, kuten myös Suomen talous. Työttömyys on alenemaan päin. Inflaatio on lähtenyt nousuun, se on tätä nykyä noin puolitoista prosenttia. Sen osalta emme ole vielä keskipitkän aikavälin tavoitteessa, mikä on yksi syy siihen, miksi osto-ohjelmaa jatketaan.”

Osto-ohjelma näyttäisi toimivan ainakin jollain tasolla. Saavutettuja tuloksia arvioidaan parhaillaan, eikä lopullista tuomiota voi vielä antaa.


Havaintoaineistoa toimenpiteiden taloudellisista vaikutuksista ole saatavissa.

Epätavanomaista rahapolitiikkaa Helsingin yliopistossa tutkinut Päivi Puonti toteaa, että EKP:n arvopaperiostot ovat varsin tuore toimenpide eikä havaintoaineistoa toimenpiteiden taloudellisista vaikutuksista ole saatavissa. Empiiristä tutkimusta ajanjaksolta, jolloin arvopaperiostoja on toteutettu, ei juuri ole.

”EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan empiirisissä tutkimuksissa saadaan tyypillisesti tulos, että toimet ovat laskeneet pitkiä korkoja ja nostaneet arvopapereiden hintoja sekä vaikuttaneet positiivisesti kokonaistuotantoon ja hintakehitykseen”, Puonti luonnehtii.

”Näissä tutkimuksissa ei kuitenkaan pystytä erottelemaan arvopaperien osto-ohjelman vaikutuksia muista epätavanomaisista toimista, joista suuri osa on koostunut pankkien pitempikestoisesta rahoituksesta.”


Euroalueen talous on lähtenyt kasvuun, kuten myös Suomen talous.

Jotain alustavia tutkimustuloksia on kuitenkin jo saatu. Esimerkiksi Suomen Pankin viime joulukuussa julkaiseman arvion mukaan laajennetulla omaisuuserien osto-ohjelmalla on ollut merkittävä vaikutus Suomen talouden kehitykseen.

Osto-ohjelman arvioitiin tuolloin kasvattavan Suomen bruttokansantuotetta parhaimmillaan noin 0,5 prosenttia. Simulointien mukaan inflaatio olisi myös jäänyt noin 0,3 prosenttia hitaammaksi kuin ilman ohjelmaa.

Eurooppalaisten analyysien perusteella osto-ohjelman on arvioitu nopeuttaneen euroalueen inflaatiota noin 0,5 prosenttia vuosina 2016–2017. Euroalueen BKT:n kasvun on laskettu nousevan kumulatiivisesti noin 1,5 prosenttiyksikköä vuosina 2015–2018.

Hyvä niin. Herää kuitenkin kysymys, että onko mieltä tehdä arvopaperiostoja, joiden kokonaismäärä on vuosittain kymmenesosa euroalueen BKT:sta, jos sillä saadaan aikaan prosenttien kymmenesosien talouskasvu?

Suomen Pankin Kortela sanoo, että euroalueen talouskehitys on ollut nyt vahvaa usean kriisivuoden jälkeen. Esimerkiksi työllisten lukumäärä on euroalueella vuodesta 2013 kasvanut 7 miljoonalla ja se on nyt kaikkien aikojen korkein.

”Määrällisen keventämisen vaikutuksia tähän kehitykseen on vaikea tarkalleen arvioida, mutta se on todennäköisesti kuitenkin ollut merkittävä.”

Hän esittää myös vastakysymyksen. Mitä taloudessa olisi tapahtunut, jos näihin toimiin ei olisi ryhdytty? Kortela pitää Euroopan historiallisesta rahapoliittisesta kokeilusta tähän mennessä saatuja kokemuksia myönteisinä.

”Näyttää siltä, että rahapolitiikka voi pysyä toimintakykyisenä, vaikka koroissa saavutetaankin nollaraja. Eli voimme löytää uusia rahapoliittisia keinoja, joilla voimme vaikuttaa hintavakauteen ja talouskasvuun.”

Onko näistä ”poikkeuksellisista” keinosta tullut sitten uusi normaali. Pitävätkö keskuspankit jatkossa tällaisia keinoja osana normaalia rahapolitiikkaansa?

”Yhdysvalloissa, jossa määrälliseen elvytykseen turvauduttiin jo paljon Eurooppaa aikaisemmin, siitä on jo asteittain luovuttu. Näyttää siltä, että siellä palataan tilanteeseen, jossa ohjauskorko on pääasiallisin rahapolitiikan työväline”, Kortela sanoo. ”Mutta kyllä tämä on varmasti listan kärjessä eri keskuspankeissa, jos talouteen tulee jotain poikkeuksellisia tilanteita tai kriisejä.”

Helsingin yliopistossa epätavanomaista rahapolitiikka tutkinut Päivi Puonti on samoilla linjoilla Kortelan kanssa. Hän huomauttaa tosin, että epätavanomaisten toimien vaikutuksista ei ole tällä hetkellä yksimielisyyttä.

”Huolta on kannettu myös siitä, että keskuspankilla tulee olla valmiuksia vastata myös tuleviin kriiseihin. Nämä näkökohdat puoltaisivat sitä, että poikkeukselliset toimet säästettäisiin poikkeuksellisiin aikoihin.”

 FIM Lounge cutline Timo Hirvonen

Talouden rakenteita on muutettava

Kevyt rahapolitiikka on nopeuttanut euroalueen talouskasvua. Samalla rakenteelliset uudistukset ovat jääneet taka-alalle, huomauttaa FIMin pääekonomisti Timo Hirvonen.

”EKP:n ja muiden keskuspankkien poikkeukselliset elvytystoimet ovat yhtäältä nopeuttaneet maailmantalouden kasvua ja toisaalta nostaneet varallisuusarvojen hintoja.

Iso kysymys on, miten rahapolitiikan elvytyksen vähentäminen näkyy varallisuusarvojen hinnoissa. Nykytiedon perusteella Yhdysvaltain keskuspankki Fed ja EKP vähentävät elvytystä maltillisesti ja rauhalliseen tahtiin, ja tämän kehityskulun tulisi tukea osakemarkkinoita.

Kevyt rahapolitiikka on nopeuttanut talouskasvua euroalueella, mutta samaan aikaan rakenteelliset uudistukset ovat jääneet taka-alalle. Euroalueella tulee muuttaa talouden rakenteita, jotta talouskasvusta saadaan kestävämpää ja pitkäkestoisempaa.

Uskon, että määrällinen elvytys on myös jatkossa tärkeä osa keskuspankkien työkalupakkia.”

Timo Hirvonen on FIMin pääekonomisti.

10.11.2017