Europeiska centralbanken inledde våren 2015 ett historiskt penningpolitiskt experiment. För programmet för köp av värdepapper har redan använts hisnande 2 000 miljarder euro. Hurudant resultat har den exceptionella penningpolitiken gett?

I slutet av 2014 såg den ekonomiska situationen i Europa underlig ut. Den ekonomiska tillväxten i euroområdet var trög, arbetslösheten låg på höga 12 procent och inflationen fortsatte att sjunka mot noll.

Ekonomin hotades av deflation, fastän Europeiska centralbanken (ECB) hade sänkt styrräntan kontinuerligt alltsedan finanskrisen i slutet av föregående decennium. Styrräntan låg i stort sett på noll, men ändå återhämtade sig ekonomin inte, såsom man skulle ha kunnat tänka sig.


De europeiska centralbankirerna skred till verket.

”Nånting borde göras”, funderade de europeiska centralbankirerna i den forne chefdirektörens för Finlands Bank, Mauno Koivistos, anda. De skred också till verket.
ECB inledde i mars 2015 ett exceptionellt program för köp av värdepapper. Inom ramen för programmet köptes skuldebrev från den privata och offentliga sektorn – för det mesta de sistnämnda –för 60 miljarder euro i månaden.

Det var ursprungligen meningen att programmet skulle vara i ett och ett halvt år. Sammanlagt köptes det värdepapper för över 1 100 miljarder euro. Sedermera har köpprogrammet fortsatts. Emellanåt steg köpen till 80 miljarder euro i månaden och sedan sänktes de tillbaka till 60 miljarder.

I oktober i år meddelade ECB att den ska fortsätta programmet fram till slutet av september nästa år. Köpen minskas från början av nästa år till 30 miljarder i månaden. Programmet fortsätts vid behov även efter september, tills ECB:s råd anser att inflationstakten återgår hållbart till det som man har som mål.

Hittills har ECB inom ramen för programmet redan köpt olika slags skuldebrev för sammanlagt långt över 2 000 miljarder euro. Nästa höst överskrids redan gränsen 2 500 miljarder euro. Alltså långt över två gånger det belopp som ursprungligen planerades.

För Finlands del har köpprogrammet viktats enligt hur stor Finlands ekonomi är i förhållande till euroområdets ekonomi. Fram till slutet av september innevarande år hade man köpt finländska skuldebrev från den offentliga sektorn för nästan 27 miljarder euro, vilket är ca 1,5 procent av programmets totalköp. Finlands Bank hade då köpt finska statens skuldebrev för litet över 23 miljarder euro.

Summorna är ansenliga. Den sammanlagda bruttonationalprodukten för länderna i euroområdet var till exempel i fjol litet över 10 000 miljarder euro. Finlands BNP var åter i fjol 216 miljarder euro.


Nästa höst har ECB redan köpt värdepapper för över 2 500 miljarder euro.

ECB:s penningpolitiska åtgärder är historiska. Man har hittat på många namn åt det kära barnet. Man talar om penningpolitisk stimulans, kvantitativa lättnader, exceptionellt lös penningpolitik eller bara exceptionella åtgärder.

Vad är det då som är så exceptionellt här och varför vidtog man sådana här åtgärder? Det är frågan om hur centralbanken strävar till att styra den ekonomiska aktiviteten med penningpolitiska medel

Traditionellt har detta skett via den styrränta som fastställts av centralbanken. Styrräntan är den ränta med vilken centralbanken lånar pengar åt bankerna. Den vägen fastställer den priset på pengar, dvs. påverkar indirekt marknadsräntorna och ekonomin.

En låg ränta ökar låntagningen, konsumtionen och investeringarna. En hög ränta åter dämpar dem. Exempelvis under en recession kan centralbanken sänka räntorna och den vägen stimulera ekonomin. Om ekonomin överhettar, kan man dämpa takten genom att höja räntorna. Centralbanken påverkar ekonomin och dess tillväxt genom att ändra priset på pengar, dvs. räntan.


När man inte kunde sänka priset på pengar, beslutade man att påverka deras mängd.

För några år sedan hade man i Europa kommit till en situation, där en traditionell penningpolitik inte längre var möjlig. Man var tvungen att ty sig till exceptionella åtgärder.
”År 2014 låg de korta räntorna på noll”, berättar Tomi Kortela, ldre rådgivare vid Finlands Banks avdelning för penningpolitik och forskning. ”Fastän ECB inte har fastställt någon nedre gräns för räntorna, så hade något slags botten ändå nåtts.”

När man inte längre kunde sänka priset på pengar, beslutade man att påverka deras mängd.

”Med massiva värdepappersköp strävar man till att sänka de långa räntorna allt lägre och öka utbudet på pengar utöver det, som man skulle ha kunnat åstadkomma med traditionella penningpolitiska medel”, säger Kortela.

När räntorna hålls läga länge och de ekonomiska aktörerna inte förväntar sig att de ska stiga just alls, börjar investeringarna och konsumtionsefterfrågan stiga och ekonomin återhämta sig.

Det exceptionella här är just det att centralbanken i sin penningpolitik inriktar sig mer än tidigare på den penningmängd som rör sig i ekonomin och de långa räntorna i stället för de korta räntorna och priset på pengar.

Ett centralt mål för den ökning av penningmängden som utförs med hjälp av värdepappersköp är att trappa upp inflationen. Rädslan för deflation – alltså en kontinuerlig prisnedgång – var en orsak till varför man över huvud taget tillgrep exceptionella åtgärder.

”Det är ECB:s uppgift att upprätthålla prisstabilitet”, säger Kortela. ”Enligt målet borde inflationen på medellång sikt vara under två procent, men nära två procent.”

Tanken om ett inflationsmål under två procent på lång sikt härstammar från prisstabilitetsidén. Prisstabilitet avser en situation, där man inte behöver beakta ändringar i prisnivån när man fattar konsumtions- och investeringsbeslut. När prisstabilitet råder är inflationen måttlig och förutsägbar.

Både en för snabb och en för långsam inflation har sina skadeverkningar med tanke på ekonomin som helhet. En inflation på ett par procent är ett slags kompromiss mellan dessa.

Idén bakom ECB:s inflationsmål på två procent är också den att de ekonomiska aktörerna vet att centralbanken med sina åtgärder strävar till att uppnå detta mål. Centralbanken agerar alltså aktivt genom att köpa värdepapper men talar också såväl med sina köp som med sin kommunikation om sina långsiktiga mål, för att man ska uppnå dem.

Och om man når målen kan man åter bedriva en traditionell penningpolitik genom att ändra styrräntorna.


Hur har det historiska penningpolitiska försöket lyckats?

Nu har man i Europa levat i exceptionella penningpolitiska förhållanden i drygt två och ett halvt år. Hur har försöket lyckats?

”För det första har finansieringssituationen blivit lättare. De långa räntorna och förväntningarna att de ska stiga har klart minskat”, konstaterar Tomi Kortela från Finlands Bank. ”Euroområdets ekonomi har börjat växa, såsom även Finlands ekonomi. Arbetslösheten håller på att sjunka. Inflationen har börjat öka, den är i detta nu ca en och en halv procent. Vad gäller den har vi ännu inte uppnått målet på medellång sikt, vilket är en orsak till att köpprogrammet fortsätts.”

Köpprogrammet förefaller att lyckas åtminstone på någon nivå. De uppnådda resultaten utvärderas som bäst, och någon slutlig dom kan ännu inte ges.


Material som åskådliggör åtgärdernas ekonomiska effekter står inte till buds.

Päivi Puonti som forskat i okonventionell penningpolitik vid Helsingfors universitet konstaterar att ECB:s värdepappersköp är en tämligen ny åtgärd och att material som åskådliggör åtgärdernas ekonomiska effekter inte står till buds. Det finns knappast alls någon empirisk forskning från den tidsperiod, när värdepappersköpen har gjorts.

”I empiriska undersökningar av ECB:s okonventionella penningpolitik får man typiskt resultatet att åtgärderna har sänkt de långa räntorna och höjt värdepapperspriserna samt haft en positiv effekt på totalproduktionen och prisutvecklingen”, beskriver Puonti.

”I dessa undersökningar kan man dock inte skilja effekterna av programmet för köp av värdepapper från de övriga okonventionella åtgärderna, av vilka en stor del har bestått av långvarigare finansiering av bankerna.”


Euroområdets ekonomi har börjat växa, såsom också Finlands ekonomi.

Några preliminära forskningsresultat har man dock redan fått. Det utvidgade programmet för köp av egendomsposter har till exempel enligt en bedömning som Finlands Bank publicerade i december i fjol haft en signifikant effekt på den finländska ekonomins utveckling.

Det uppskattades då att köpprogrammet i bästa fall ökar Finlands bruttonationalprodukt med ca 0,5 procent. Enligt simuleringar skulle inflationen också ha blivit ca 0,3 procent långsammare än utan programmet.

Enligt europeiska analyser har det uppskattats att köpprogrammet har påskyndat inflationen i euroområdet med ca 0,5 procent under åren 2016–2017. Det har beräknats att BNP-tillväxten i euroområdet kumulativt kommer att stiga med ca 1,5 procentenheter åren 2015–2018.

Det är bra. Det uppstår dock frågan om det är meningsfullt att göra värdepappersköp, vilkas totalbelopp årligen är en tiondedel av euroområdets BNP, om man med detta får till stånd en ekonomisk tillväxt på några tiondedels procent?

Kortela från Finlands Bank säger att den ekonomiska utvecklingen i euroområdet nu har varit stark efter många krisår. Exempelvis antalet sysselsatta har sedan år 2013 ökat med 7 miljoner i euroområdet och är nu det högsta någonsin.

”Det är svårt att exakt bedöma de kvantitativa lättnadernas effekter på denna utveckling, men de har sannolikt ändå varit signifikanta.”

Han ställer också en motfråga. Vad skulle det ha hänt i ekonomin, om man inte hade vidtagit de här åtgärderna? Kortela anser att de erfaranheter man hittills har fått av det historiska penningpolitiska försöket i Europa har varit positiva.

”Det förefaller som om penningpolitiken kan förbli funktionsduglig, även om man når nollgränsen i räntorna. Vi kan med andra ord hitta nya penningpolitiska medel med vilka vi kan påverka prisstabiliteten och den ekonomiska tillväxten.”

Har de här ”exceptionella” medlen sedan blivit det nya normala. Anser centralbankerna i fortsättningen att sådana här medel är en del av deras normala penningpolitik?

”I USA, där man redan mycket tidigare än i Europa tydde sig till kvantitiva lättnader, har man redan gradvis avstått från dem. Det förefaller som om man där återgår till en situation, där styrräntan är det huvudsakliga penningpolitiska redskapet”, säger Kortela. ”Men nog är detta säkert i toppen på listan i olika centralbanker, om det inträffar några exceptionella situationer eller kriser i ekonomin.”

Päivi Puonti som har forskat i okonventionell penningpolitik vid Helsingfors universitet är på samma linje som Kortela. Hon påpekar visserligen att det i detta nu inte råder enighet om de okonventionella åtgärdernas effekter.

”Man har också oroat sig för det att centralbanken bör ha färdigheter att bemöta också kommande kriser. Dessa synpunkter skulle tala för att man borde spara de exceptionella åtgärderna för exceptionella tider.”

FIM Lounge cutline Timo Hirvonen

De ekonomiska strukturerna måste ändras

Den lätta penningpolitiken har påskyndat den ekonomiska tillväxten i euroområdet. Samtidigt har de strukturella reformerna hamnat på efterkälken, påpekar chefsekonom Timo Hirvonen vid FIM.

”ECP:s och de övriga centralbankernas exceptionella stimulansåtgärder har å ena sidan påskyndat tillväxten i världsekonomin och å andra sidan höjt priserna på substansvärden.

En stor fråga är hur en minskning i stimuleringen kommer till synes i substansvärdenas priser. Utgående från aktuell information minskar USA:s centralbank Fed och ECB stimuleringen måttligt och i lugn takt, och denna utveckling borde stöda aktiemarknaden.

Den lätta penningpolitiken har påskyndat den ekonomiska tillväxten i euroområdet, men samtidigt har de strukturella reformerna hamnat på efterkälken. Inom euroområdet borde man ändra de ekonomiska strukturerna för att den ekonomiska tillväxten ska bli mer hållbar och långvarig.

Jag tror att kvantitativa lättnader också i framntiden kommer att vara en viktig del av centralbankernas vertygslåda.”

Timo Hirvonen är chefsekonomvid FIM.

01.12.2017